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（转自：珈说财经）
A 股 “医美茅” 华熙生物（688363.SH）在官方微信公众号发布《概念总在重演，科技永远向前》一文，以罕见的强硬姿态公开点名 9 家券商的 10 篇研报，指控其通过 “透明质酸过时论” 等误导性结论为重组胶原蛋白概念造势，涉嫌损害中国玻尿酸产业的市场根基。值得注意的是，华熙生物近年来股价接连走低。
这场横跨资本市场与产业一线的激烈交锋，迅速引发医美行业、券商研究界与监管层的三重震荡：截至 5 月 23 日，3 篇涉事研报已从 Wind 等平台删除，部分机构私下致歉；中国香料香精化妆品工业协会与中国整形美容协会联合发声呼吁 “回归科学本质”；证监会则收到华熙生物的正式情况反映。
这场风波不仅揭开了医美赛道 “资本评价牵动百亿产业格局” 的特殊生态，更将券商研报的合规性边界、生物科技领域的技术路线争议、以及上市公司与研究机构的博弈规则推向舆论聚光灯下。在重组胶原蛋白与透明质酸的成分之争背后，实则是一场关于 “概念炒作” 与 “产业根基”、“资本短期叙事” 与 “技术长期主义” 的深层角力。
战火点燃：九家券商研报被指 “数据失焦”，玻尿酸龙头剑指 “资本合谋”
华熙生物的炮火集中指向 9 家券商在 2023 年密集发布的 10 篇研报，这些报告均以重组胶原蛋白龙头巨子生物（02367.HK）为核心研究对象，且无一例外在透明质酸（玻尿酸）与重组胶原蛋白的对比中呈现明显倾向性。例如：
华泰证券
在《巨子生物 (2367 HK) 始于胶原，不止胶原》中称，重组胶原蛋白 “在美白、抗衰、再生、修复等领域应用更广泛”，且 “无交联剂残留导致‘馒化脸’的风险”；
方正证券
在研报中列出对比表格，称胶原蛋白 “在皮肤修护和抗衰方面更胜一筹”，其锁水能力 “强但弱于玻尿酸” 的表述被华熙生物质疑为 “看似客观实则暗示劣势”；
国金证券
则提出 “胶原蛋白塑形能力强于玻尿酸，且可诱导自身胶原再生”。
值得注意的是，所有研报的 “比较研究” 均未引用具体实验数据或权威期刊论文，资料来源多标注为 “头豹研究院、搜狐、知乎等”，甚至出现 “机构自身分析” 的循环论证。华熙生物在《眼前之巅与群山之险》回应文中尖锐指出：“这些结论本质是‘先有立场，后找论据’的概念炒作，与科学精神背道而驰。”
这场争议的深层背景，是医美行业近年来的 “概念迭代” 浪潮。2022 年起，随着玻尿酸行业竞争加剧、毛利率承压，资本市场开始追逐重组胶原蛋白这一新兴题材。数据显示，巨子生物 2023 年港股上市后，其市值一度突破 500 亿港元，而同期华熙生物市值则从千亿级别回落至 600 亿港元左右。
研报中频繁出现的 “替代论” 恰与资本叙事高度契合。例如，信达证券在研报中直接列出 “胶原蛋白 vs 玻尿酸” 功效对比表，称前者在 “亮白肌肤、刺激胶原再生” 方面具有优势；申港证券则提出 “胶原蛋白注射具备即刻填充与组织再生双重效果”。华熙生物认为，此类表述通过资本市场与消费端的 “舆论共振”，已实质影响玻尿酸产品的市场信心 ——2024 年其玻尿酸医美产品营收同比下滑 12%，而巨子生物同期胶原蛋白相关业务增长 45%。
华熙生物的激烈反应与其行业地位直接相关。作为全球玻尿酸原料市占率超 40% 的龙头企业，其透明质酸全产业链布局深度绑定行业发展。公司在官方回应中强调：“当‘重组胶原蛋白更优’的误导性结论通过研报 — 媒体 —KOL 链条形成传播闭环，中国玻尿酸产业数十年积累的技术优势将被轻易颠覆。”
值得关注的是，华熙生物特别援引国家药监局数据作为反驳依据：截至 2025 年 5 月，其旗下医美注射类玻尿酸产品拥有 11 项三类医疗器械证，而巨子生物在同类领域 “零获批”。“没有医美填充资质的企业，何来资格对比成分安全性？” 华熙生物的质问直指研报逻辑漏洞。
研报删改、协会站队与监管介入
事件发酵后，涉事券商迅速作出差异化反应：平安证券、西部证券、华福证券的 3 篇研报在 5 月 20 日前悄然下架，而信达证券、华泰证券等 6 家机构的相关报告仍可在线查阅。据接近券商的人士透露，部分机构私下向华熙生物表达歉意，承认 “对比研究存在审慎性不足”，但拒绝公开回应。
这种 “删改不认错” 的态度引发市场争议。有投资者在互动平台指出：“若研报无误，为何主动删除？若有误，为何不公开更正？” 对此，某中型券商合规部负责人向记者解释：“研报下架可能出于舆情管控考虑，但不代表结论错误。合规审核主要关注是否有公开资料支撑，而非技术结论的绝对正确性。”
5 月 19 日，中国香料香精化妆品工业协会与中国整形美容协会联合发布倡议书，虽未直接点名事件，却明确提出 “反对脱离科学依据的概念炒作”“构建理性的产业评价体系”。这被业内视为对华熙生物的间接支持 —— 两大协会覆盖医美产业链上下游，其表态为事件定下 “科学优先” 的基调。
华熙生物亦借此强化 “产业守护者” 形象，其透露在发文前已与协会深度沟通，并将涉事研报的 “数据缺陷” 整理成书面材料提交证监会。“我们不反对正常的学术争鸣，但坚决抵制披着‘研究’外衣的商业诋毁。” 公司相关负责人表示。
此次争议恰逢券商研报监管趋严的关键节点。2023 年证监会 “双随机” 检查曾通报 45 家券商的研报问题，重点提及 “内控制度执行不到位”“制作审慎性不足”；2024 年方正证券、华安证券等因研报违规被出具警示函。监管层对研报合规性的高压态势，使得此次事件可能成为检验 “技术对比类研报” 监管尺度的典型案例。
法律专家、北京清律律师事务所合伙人齐鹏帅指出，若查实研报存在 “片面引用数据”“贬损特定产业” 等问题，涉事机构可能触及《反不正当竞争法》第 11 条（商业诋毁）与《证券法》第 56 条（禁止传播虚假信息）。根据过往案例，监管可能采取责令改正、公开谴责、暂停分析师执业资格等措施，若引发市场波动，处罚力度或将升级。
合规迷局
涉事研报的核心争议点，在于 “重组胶原蛋白优于玻尿酸” 的结论是否构成 “误导性陈述”。从合规层面看，《发布证券研究报告暂行规定》要求 “分析结论具有合理依据”，但对 “合理依据” 的界定存在模糊空间。
某头部券商医药分析师透露，行业对比研报通常遵循 “定性为主、数据为辅” 的原则，“若引用第三方数据，需确保来源可靠；若为自主分析，需在底稿中留存调研记录。此次争议研报的问题可能在于，将企业宣传材料作为‘行业数据’引用，缺乏独立验证。”
值得关注的是，9 家涉事券商中，部分机构与巨子生物存在业务关联：华泰证券是巨子生物港股上市的联席保荐人，信达证券、国金证券曾为其提供研究服务。尽管券商内部设有《信息隔离墙制度》，但华熙生物质疑 “保荐机构研报过度偏向被保荐企业，存在利益输送嫌疑”。
对此，涉事券商均否认利益关联。华泰证券回应称 “研报撰写遵循独立流程，与保荐业务无关”；信达证券则表示 “研究覆盖系正常业务，结论基于公开信息”。但市场人士指出，现行规则对 “潜在利益冲突” 的认定主要依赖机构自查，缺乏外部监督机制，这为 “变相站台” 留下操作空间。
此次事件暴露出生物科技领域研报的特殊性：当分析师试图评判 “透明质酸 vs 胶原蛋白” 等专业技术问题时，其是否具备足够的科学素养？华熙生物在回应中尖锐指出：“零售行业分析师若缺乏生物医学背景，仅凭企业提供的资料就作出技术优劣判断，本质是‘跨界越权’。”
现行《证券分析师执业行为准则》未对跨学科研究的资质作出要求，导致 “文科生评判生物科技” 成为行业常态。康德智库专家田利辉指出：“这反映出资本市场研究的‘重市场、轻技术’倾向，新兴产业研究需要引入‘技术顾问’机制，避免出现‘外行指导内行’的荒诞局面。”
成分之争的科学真相与产业未来
抛开资本博弈，两种成分的科学特性呈现显著差异。海南博鳌医疗总经理邓之东指出：“透明质酸的核心优势在于保湿锁水与物理填充，其分子结构决定了在水光针、玻尿酸填充等领域的不可替代性；重组胶原蛋白则擅长修复受损屏障、刺激细胞再生，在医学敷料、抗衰医美等场景更具潜力。”
临床数据亦显示，玻尿酸在保湿功效上的证据等级更高（《中国医疗美容》2024 年研究显示，1% 透明质酸溶液保湿率达 85%），而胶原蛋白在创面修复中的应用更成熟（《中华皮肤科杂志》2023 年实验表明，III 型胶原可缩短伤口愈合时间 30%）。两者并非 “非此即彼”，而是 “分众应用”—— 大众护肤市场以玻尿酸为主，高端再生医学更依赖胶原蛋白。
华熙生物的 “数据反击” 直击重组胶原蛋白的产业痛点：截至 2025 年，国内获得医美注射类三类证的胶原蛋白产品仅 3 款（均为锦波生物等企业），而玻尿酸同类产品超 50 款。巨子生物虽以 “重组胶原蛋白第一股” 著称，但其核心产品仍集中于 “妆字号” 敷料，尚未突破医美注射的技术壁垒。
行业人士指出，重组胶原蛋白的规模化生产仍是难题。其发酵工艺复杂度高于玻尿酸，成本高出 30%-50%，且分子量控制、免疫原性等技术瓶颈尚未完全攻克。反观玻尿酸行业，华熙生物已实现 “微生物发酵 + 交联技术” 的全链条自主可控，生产成本较十年前下降 70%。
在技术迭代的大背景下，“成分协同” 正成为新趋势。华熙生物 2024 年推出的 “玻尿酸 + III 型胶原” 复合水光针，上市首年销售额突破 8 亿元；巨子生物亦在研 “胶原蛋白 + 透明质酸” 联合疗法。邓之东认为：“资本不应炒作‘谁替代谁’的零和叙事，而应关注‘如何联用增效’的增量机会。”
此次争议或许能推动行业建立更规范的技术评价体系。中国整形美容协会透露，正联合科研机构制定《医美成分科学评价白皮书》，拟对透明质酸、胶原蛋白等成分的功效、安全性建立分级评价标准。这或将为资本市场的理性定价提供科学依据。
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